作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 一条消息让体育圈炸了锅。 6月2日，NBA球星斯蒂芬·库里与中国运动品牌李宁，签下了一为期十年的代言。双方均未披露具体金额，但业内口径相当统一：这是一份总价超过4亿美元（约合27亿元人民币）的超级合同。 据多方信息，库里每年保底可获3000万美元的代言费，还能从其个人品牌Curry Brand的销售中得到提成，外加李宁的流通股股权激励。这套“高保底+销售分成+股权”的组合模式，完全对标耐克当年给迈克尔·乔丹的待遇。 库里的江湖地位毋庸置疑：他是“NBA历史上最具革命性影响的球员之一”，控卫历史第二，是“小球时代”的奠基人。 今年4月，《今日美国》评选“NBA历史25大巨星”，库里排名第四，紧随乔丹、詹姆斯、科比之后。在更多专业体育媒体的排名中，库里多在第十到第十三位。从实力、流量到市场好感度，库里拥有体育品牌渴望的一切。股价的短期反应却和这一感知相悖。 消息公布当天，李宁盘中高开超过7%，随即下跌。 运动品牌的球星代言价值主要有两种—— 一是“战力带货”，即靠球星在赛场上的表现直接拉动销售，38岁、濒临退役的库里具有“不确定性”。其二是IP的整体价值，乔丹在退役后，个人品牌依旧大卖，但这需要漫长的时间投入与沉没成本。 从这些层面看，李宁此刻签约库里，已错失了这一天才球员的“战力巅峰”期，资本市场也相对厌恶长周期带来的风险。 关键在于，李宁这笔钱花得到底值不值？ 2013年，李宁和耐克都有意签约库里。当时的库里不过是个刚打出点名气的年轻人，右脚的伤病也让品牌们犹豫。正是此时，安德玛诚意邀约，双方最终以每年400万到500万美元的价格达成合作。后面的故事，堪称体育营销的教科书。 随着库里身价飙升，安德玛的篮球业务狂飙突进。2015年，库里一代签名鞋“Curry 1”创下1.6亿美元销售额，安德玛篮球鞋销量当年激增350%，公司整体营收也从2013年的23.3亿美元跃升至40亿美元。 图片截自官方微博 2025年11月，库里与安德玛的合作到期，李宁再度迎来了出手机会。 美国著名体育记者沙姆斯·查拉尼亚（Shams Charania）在社交媒体称：“我们之前看到库里穿过不同的鞋，最终让他感觉最舒服的，是德维恩·韦德与吉米·��特勒的签名鞋款。” 这两大产品皆来自李宁。 2018年，李宁与即将退役的韦德签下终身合约，为其创立子品牌“韦德之道”（Way of Wade），成为公司运作最成熟、最成功的案例之一。与韦德的合作模式不同，李宁对巴特勒的市场策略更偏职业化，双方共同推出的Jimmy Butler 1代、2代，主打高端实战性能。 然而，让库里放弃其他更优渥报价、选择李宁的原因，不仅有队友的推荐。 在查拉尼亚补充的表述中，李宁和安踏是最后争夺库里的两个品牌，李宁“后来居上”的原因在于“其给库里的是一种多样化的投资组合，不是一对一的直接签约”。 李宁提供的资料也显示，其与库里将共同运营品牌Curry Brand，产品涵盖篮球鞋、高尔夫用品以及运动生活。 双方将以品牌共建为基础，共同探索李宁品牌与库里品牌全球化发展的更多可能。未来，还会推出独立的Curry Brand门店。 这些安排都指向一个方向：李宁想让Curry Brand成为下一个Air Jordan。 36氪根据公开数据不完全统计 在中国运动市场，李宁本人知名运动员的身份，让这一品牌拥有强大的号召力与国民感知力。 但想要复刻Air Jordan的传奇难度不小。 业内普遍的感知是，Air Jordan的成功既有耐克的孤注一掷，也叠加了“电视霸权时代”以及全球篮球市场高速增长的红利。反观当下，年轻人对篮球赛事的狂热，已不复往昔。 从收视数据上看，NBA的困境已经相当明显。2025年，NBA总决赛第一场的电视收视率总数不到1100万，相较于2023年下降了5%。有报道称，2025年NBA总决赛第二场全球观众仅860万人次观看，创下自2007年以来最低纪录。 如果说收视率的下降更多来自短视频媒体碎片式的传播分流，体育品牌的财报数据则能更直观地反映出行业下滑的态势。 2025年财报显示，李宁篮球品类的流水同比下降19%。这背后既有篮球运动整体处于低迷的现状，也有公司在过去两三年的主动调控。 财报会上，李宁集团执行董事、联席CEO钱炜也明确表示，“我们认为保持这样的投入和市场领先占位，也许在篮球品类回暖之前，能够继续快速扩大市场份额” “篮球品类对于李宁十分重要、万分重要，越是这样的市场环境，我们越是要坚持把品类深耕。”另有内部人士告诉36氪，与库里的签约，被李宁公司内部视作全球化的关键落子。 摩根大通指出，构建一个成熟品牌矩阵至少需要15到18个月，而合同带来的摊销成本和研发支出从2026年就已开始产生。不过摩根大通也认为影响可控，预测李宁今年广告和促销的费用将占总销售额的12%。近年来，这一数据基本控制在9%左右。 截至发稿前，包括摩根大通、中金在内的诸多机构，仍给于李宁增持或买入评级。 李宁这场“迟来的豪赌”，对标的或许从不是库里剩余的职业生命，而是中国篮球市场乃至全球篮球文化的下一个十年。唯一的问题是，投资者有没有足够的耐心。 关注获取更多资讯
作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 一纸权益披露文件，让市场看到段永平对泡泡玛特的热爱绝不止是“口嗨”。 5月27日晚间，段永平与其全资控股的H&H International，同步增持了泡泡玛特的股份，一致行动人持股比例达5.69%，对应约7637.16万股，一跃成为仅次于创始人王宁的第二大股东。 知名投资人的每一次站台，总是能或多或少地提升市场信心。 截至发稿前，泡泡玛特收盘价161.5港元，涨幅4.74%。若以最新股价计算，段永平的这笔持仓对应的市值达到123亿港元。而他对泡泡玛特的态度，也堪称180度的“史诗级逆转”。 就在去年8月，当泡泡玛特的股价逼近历史高点、被称作“新消费茅台”时，段永平唱了反调，表示“看不懂10年后的泡泡玛特。”今年1月，他在雪球回应网友提问时还说，“依然无法理解人们为什么需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？” 两个月后，泡泡玛特发布2025年财报，全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率达到72.1%。 仅从财报表现看，泡泡玛特的任何一个数据放在消费行业都是炸裂的，但资本市场明显对管理层给出的2026年业绩指引感到担忧，同时因LABUBU的热度下跌产生恐慌。 这也导致，3月25日财报发布当日，泡泡玛特的股价连续5个交易日暴跌，累计跌幅达到34.7%。 图片来自Wind 未曾想，恰恰是在市场最悲观的时刻，段永平发帖称，“连续好几天去理解这家公司”。在专门跑到伦敦的泡泡玛特门店探访，以及读完了王宁的个人传记《因为独特》后，段永平宣布收回此前“不投资”的说法，并表示已“很久没有过这种兴奋感”。 更关键的动作在4月9日，段永平发起的Put试水。 看跌期权的本质是一种谨慎、更有安全边际的投资方式。 当你卖出一份看跌期权（也称卖出Put），可以向买方收取一笔“权利金”，同时承诺对方一个约定的价格（行权价）。如果股价没有跌破这个价格，权利金就由卖方白赚；如果股价跌破，买方行权，卖方就需要在赚取权利金的同时，按约定价格从买方手中买入正股。 所以，段永平说“我的泡泡玛特保险公司开张了”。简单翻译就是：“我觉得直接买有点贵，不如先卖点‘下跌保险’赚取权利金。如果股价不跌，我白赚；如果跌了，正好用更低的成本接盘。” 此前他也在雪球上透露，短短20天，已合计卖出22500张看跌期权。而在4月29日的行权期，泡泡玛特的收盘价为154.07港元，市场推测的行权价大多在150港元。这也意味着，段永平一股没买到，却白赚了丰厚的权利金。 直至5月7日，段永平对泡泡玛特已没有任何保留，算得上是公共语境下“第二”爱这家公司的人。 他公开表示“把神华都换成了泡泡玛特”，甚至在回应网友时直言：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我也曾是个‘企业家’，能看懂他有多厉害。他还那么年轻。” 几乎在同时，段永平再度加仓了贵州茅台。左手茅台，右手泡泡玛特——在这位“中国巴菲特”的投资棋盘上，新旧标同场竞技。 实际上，段永平的投资逻辑非常简洁。 他一直反复强调，“我理解的买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。”而段永平筛选好股票、好公司的方法与巴菲特一致，非常看重ROE（即净资产收益率，核心算法为净利润/净资产），这一数值能更直观地反映一家公司的赚钱效率。 在多次访谈中，段永平也表示，一只股票的年化回报率会趋近于ROE。如果一个企业的ROE长期维持在20%以上，说明它拥有强大的护城河。 两个投资案例能更好地展现他的理念。 2011年，乔布斯去世，苹果股价暴跌。段永平逆势重仓，也曾用卖Put的方式对苹果建仓，持有其股票14年不动。在这一期间，苹果公司的市值从3000亿涨到3万亿，段永平的收益超过10倍。他投资苹果的逻辑，更多在于IOS生态系统对用户的深度锁定。 2013年，塑化剂风波叠加反腐风暴，白酒行业陷入低谷。彼时的段永平更看中茅台未来十年的发展。他认为，茅台的行业地位和人们对顶级白酒的产品需求，不会发生根本性变化。 再从ROE这一数据来看，贵州茅台常年保持30%的水平。2025年，贵州茅台的ROE平均值达到34.36%。 苹果则呈现另一种结构。由于苹果近年来的持续股权回购，其净资产被压缩，ROE甚至达到170%（回购股权需要花费现金流，也影响股票数量）。但若撇开财务杠杆，苹果近年来的ROIC（投入资本回报率）也稳定在50%。 苹果、贵州茅台、泡泡玛特ROE（平均）值；36氪根据Wind数据制图 反观泡泡玛特的ROE数据，却不像苹果与茅台那样稳定。 随着盲盒的商业模式受到质疑，泡泡玛特的净资产收益率一度跌至2022年的6.9%，随着公司对产品线的调整、多IP的布局，逐渐恢复至2024年的33.87%，2025年又飙升至77.52%。而泡泡玛特2025年的ROE表现，无疑受到LABUBU爆火的影响。 曾有券商人士对36氪透露，部分投资者仍将泡泡玛特视作“周期股”。 “2025年泡泡玛特、老铺黄金被炒得那么高，是因为港股市场、A股市场的科技股还没有明确的主线。美国市场的科技股，譬如存储，也是在去年年中后才开始大热。” 再从最能反映“当期利润”的市盈率来看，进入2026年以来，苹果稳定在30以上，贵州茅台始终在20上下起伏，泡泡玛特则从2月最高的48一路下跌至现如今的15.15。这也让部分投资者怀疑，泡泡玛特是否已经度过了高速增长的时期。 这又回到了“谁能承接LABUBU的泼天流量”，以及IP生命周期的老问题。 更早前，市场也曾担心泡泡玛特过于依赖Molly；到了2025年，以LABUBU为代表的“THE MONSTERS家族”为公司贡献的营收达到141.6亿元。 图片来自麦当劳官方微博 尽管在去年下半年，泡泡玛特主动放量，进而影响了LABUBU四代及后期产品在二手市场的价格表现。但对于消费品，从渠道手中夺回产品定价权，无疑是对公司未来净利润与品牌调性的最好保护。与泡泡玛特如出一辙，2026年1月以来，飞天茅台在“i茅台”的销售已成常态。 与此同时，泡泡玛特2025年财报也显示，公司共有17个艺术家IP收入过亿。除THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO六大IP营收均突破20亿元。 近期，星星人还与麦当劳联名，双方合作推出的“星星人合唱团”系列盲盒大卖，首批40万个产品在15分钟内售罄。能够与国际大牌联合，也是星星人IP价值的一次成功商业兑现。 一个明确的事实是，泡泡玛特早已是一个IP平台。 当然，泡泡玛特未来的ROE水平能否稳定在某一区间内，还需时间沉淀。这个投资标的对于段永平的价值，也要在十年后才能兑现。资本市场或许要给予泡泡玛特更多耐心。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 关注获取更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。
作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 封面来源 | 企业官微 5月18日的临时股东大会，五粮液“真诚道歉”了，原因在于其创造的、最令A股错愕的“财务变脸”。 就在刚刚过去的4月末财报季，这家常年位于行业第二的白酒龙头企业，发布了一份“更正公告”，大幅抹去了公司去年前三季度超过50%的营收，以及近70%的净利润。 调整后的财报最终显示：2025年，五粮液实现营收405.29亿元，同比下滑54.6%；归母净利润89.54亿元，同比下滑71.9%。业绩大幅调整的原因指向财报中首次出现的两个新科目——49.07亿元的“监管商品”和263.15亿元的“监管商品款项”。 尽管五粮液至今未解释“监管商品”的含义，但多家券商机构将其理解为：“已发货、未实现终端动销的存货成本”，以及“已收款、未满足收入确认条件的预收款项，待终端销售完成后才会计入收入”。 “中译中”，经销商打款提走的货，只要还没卖到消费者手中，就不再被计入真实收入。从这一层面看，五粮液亲手戳破了白酒行业维系了数十年的增长范式。 只不过，这种堪称魔术般的财务调整，也动摇了资本市场对中国白酒行业的信任。 在雪球等交易平台上，已有股民戏称五粮液为“赖子王”。多家国际投行也看空五粮液。花旗银行直接表示，本次财务修正并非简单的会计差错，而是公司长期向经销商强制压货、虚增营收和利润的集中清算。过往靓丽的业绩存在明显水分，真实经营质量远低于市场认知。 有趣的是，国内券商机构仍看好五粮液未来的发展，普遍给予“买入”评级。 本次股东会议，五粮液管理层也再度掏出了“急救工具”，承诺在未来12个月内完成80亿至100亿元的股票回购，并严格兑现不低于200亿元的分红。 但这似乎没有打动投资者。 截至发稿前，五粮液收盘价85.35元，相比历史最高点跌去三分之二。进入5月以来，其股价已累计跌超12%。 库存高企，老二变“垫底” 想要理解监管商品的变动及由来，还要从白酒行业整体的发展模式切入。 长期以来，中国白酒的增长模式并不复杂，经销商根据“出厂价”先打款，厂商收到后再发货，货品一到经销商仓库，厂商的财务系统就多了一笔营收计入。这种“先款后货”的模式，维系了头部酒企们数十年的账面繁荣。 然而自2022年起，疫情导致线下停摆，原本的“蓄水池”变成“堰塞湖”。酒企们为保业绩，不断向经销商压货；经销商们为保住代理权，只能硬着头皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市场价格下跌。 时至2025年底，这一现象变得更加荒诞，连飞天茅台也出现了价格倒挂，五粮液的价格体系更是陷入多重失效的局面。 在诸多媒体的报道中，彼时“普五”（第八代五粮液）的市场批发价已跌至每瓶810元，多地甚至跌破了800元。五粮液不得不“变相降价”，在维持出厂价的基础上，给予经销商“每瓶119元”的打款折扣，再加上扫码返利等政策，经销商的实际成本也降至每瓶800元。 但仍有经销商“卖一瓶亏一瓶”。 有五粮液华东地区的专卖店负责人告诉36氪，因为“打款价”高于“市场价”，其每年要垫付几百万元的价差，考虑到几十万元的银行利息，就算厂商会在年末返利，也是亏损的状态。 36氪根据公开资料制表 普五终端成交均价；图片截自“酒价内参” 财报的库存能更直观地反映出零售终端的动销失利。 2025年，五粮液产品的生产量为3.84万吨，同比下降10.96%；销售量为1.95万吨，同比下降53%；期末库存量为2.51万吨，同比暴增306.90%。 换言之，五粮液产品去年期末的库存已超过全年的销售量。销售端大幅收窄的同时，生产端却未放缓，库存出现明显累积。 图片截自财报 近年来五粮液存货情况，单位：亿元；36氪根据财报制图 把时间轴拉长，公司总体存货的攀升更为清晰。截至2025年末，五粮液的整体存货账面价值已由2022年末的159.81亿元，上涨到200.65亿元。在这样的情况下，“监管商品”算是彻底捅破了“白酒卖不出去，也不再那么值钱”的窗户纸。 但问题呼之欲出，叠加“换了层皮”、但实质也为库存的监管商品，五粮液的账面存货高达512.87亿元。 对于库存的消耗，白酒总不能像快时尚那样“烧衣服”，酒企们常见的做法是降低产量，同时以各种方式将卖不出去的货品腾挪至渠道，等待市场一点点消化。若价格持续倒挂，酒企们也只能不断增加对经销商的补贴力度，这也势必影响利润表现。 值得关注的是，若以2020年的营收为基数，在库存及“监管商品”的连年影响下，2025年五粮液的增速已跌落至“垫底”。 以2020年营收为基数，头部酒企的增速对比；36氪根据Wind数据制图 “蓄水池”干了，信心还在吗？ 更深的裂缝，也蔓延至经销商的信心和现金流上。作为库存的连锁反应，五粮液财报的另一个关键科目——“合同负债”也在失效。 合同负债是酒企与经销商签订销售合同的预售货款，代表经销商的打款意愿。 旧规则下，经销商打款、酒企发货，随即计收，合同负债同步下降。新规则下，“未发货”的商品被拦在了营收之外，转为“监管商品款项”。五粮液的最新财报也显示，其合同负债确认为收入，截至2025年末，公司的这一数字为134.6亿元，同比增长15.14%。 表面看，经销商对五粮液的信心仍在。若拆开每一季度的业绩数据，情况则复杂得多。 36氪根据Wind制表 2025年三季报，五粮液的合同负债为92.68亿元，同比增加31.1%；同期，公司的现金回款（即销售商品、服务换回的真实现金流）却与之背离，仅为71.41亿元，同比暴跌74.7%。经营活动现金流净额，更是从去年同期的163.7亿骤降至-28.89亿，由正转负。 多家券商曾明确表示，五粮液自三季度主动放弃强制回款，强调市场良性和价格表现。经销商的打款节奏也从“先快后慢”转为“更慢”。 这或许意味着，五粮液去年三季度乃至全年的合同负债虽同比增加，或也是前期积累的预收款以及后期打款大幅收缩的共同作用。 仅从三季度的现金流来看，经销商的打款能力也已经见底。 当然，也不能“一棍子打死”。 华创证券研报指出，今年一季度，五粮液产品的累计动销为1.4万吨，终端进货商家数量增长60%，开箱率达70%，显示真实动销正在修复。只是这一修复的速度明显没有财报表现的那么“炸裂”。 2026年一季度报显示，五粮液归母净利润为80.63亿元，同比暴增82.57%。这一季度的利润水平已逼近2025年全年的水平。 但细看就会发现，2025年一季度的净利润基数，已从原报表的148.6亿元被大幅调降至44.16亿元。新一季度的“高增长”，也是“财报大洗澡”后，基数被刻意做低的数字游戏。 此外值得提及的是，在剥离监管商品后，五粮液2025年末的合同负债已大大瘦身。 未来真正的利好消息，还要看监管商品款项能否逐季下调——这意味着263.15亿元的“悬空”营收能否被市场真正“喝掉”。 可以预见的是，当下的五粮液想要消化这些库存，仍需历经漫长的时间。 代际变迁，新瓶装不了旧酒 综上所述，还没有必要将现阶段的五粮液视为“壮士断腕”的改革者。 今年2月，五粮液原董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法被留置。本次财务变脸，也被部分业内人士解读为新旧管理层的切割，是对历史遗留问题的“一次性出清”。 也有业内人士对36氪直言，“监管商品”更像是五粮液在“讲故事”。尽管“直面消费者动销”是大势，逐一去核实数千家经销商的真实销售数据也并不现实，只会增加会计师事务所的成本。 在他的观点中，当前的中国酒业始终要面临消费终端的“购买力不足”。当人们对未来收入的不确定性增强，消费行为也会趋于理性。 上市公司的业绩表现更能体现市场收缩的严峻。 36氪整理发现，2025年，21家主要白酒上市公司合计营收为3654.99亿元，同比下降17.67%；归母净利润合计1269.03亿元，降幅约24.5%。 顺鑫农业包括房地产业务；36氪根据Wind数据、公开资料整理 而在整个行业营收与规模齐跌之时，山西汾酒成为唯一的“增量”。业内普遍的观点是，汾酒的产品布局，踩中了行业结构性调整的趋势。 山西汾酒拥有两大核心产品。其中“玻汾系列”的价格基本在50-80元，是百元以下的国民口粮酒；“青花系列”则集中在300-600元，既保留了低端口粮酒消费升级的通道，也与茅台、五粮液等千元以上的产品形成错位竞争。 五粮液的核心大单品“普五”，则处于“比上被茅台压制，比下被区域名酒和中低端酒蚕食”的尴尬地位。 当然，汾酒也并非毫无隐患。 2025年，山西汾酒的归母净利润仅同比微增0.03%，毛利率下跌1.35个百分点。整体吨价下降11.81%至14.34万元/千升。这或许说明，汾酒的主要增长动力仍来自低价产品的放量，高端产品的贡献有限。而在未来，汾酒或也要面对一定的业绩波动。 今年一季度，汾酒正式停止了“压货”的模式，转而全面推行“以销定产”。且在全国化扩张，尤其是在长江以南不断放量后，汾酒的边际效应递减也会成为必然。 36氪根据Wind数据制图 一个明确的事实是，中国的白酒行业正在面临消费人群的代际迁移。问题不在于“年轻人喝不喝酒”，而在于他们喝的不再是高浓度的烈酒。 实际上，为了笼络住年轻人，白酒企业们也在努力改变自身的叙事。常见的手段是推出含酒精的咖啡、冰激凌与巧克力产品，从而降低饮用门槛、创造新的生活场景。 近期，五粮液还在成都、杭州等地开设了线下体验店“五粮炙造”，采取“日咖夜酒”模式，经营融合菜、烧烤、特调鸡尾酒和特调咖啡。过去一年中，五粮液也推出了度数更低、主打悦己的“29度五粮液小酒”。 这近乎与早年间威士忌摆脱“祖父辈烈酒”形象的路径相似。然而对于中国的酒企，最大的考验还在于——是否有足够的改革决心，是否有真正市场化、尤其是直面消费者的运营能力，以及最为关键的，企业在经营层面究竟能获得多少决策的自由。 当时代红利、渠道铺货、消费升级的红利一一退潮，裸泳者一定不只五粮液一个。当下白酒行业正在经历的，更像是一场被经济周期裹挟的“范式转移”。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 关注获取更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。
作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 老铺黄金在同一天披露了两组让同行“艳羡”的财报数据。 2025年全年，老铺黄金销售业绩达到313.75亿元，同比增长220.3%；营收273.03亿元，同比增长221%。按非国际财务报告标准，公司经调整净利润为50.29亿元，同比增长234.9%。 公司将业绩暴增的原因归于三方面：一是品牌影响力的持续扩大，形成了绝对的市场优势；二是产品的推新与优化。这两大原因使公司线上、线下的整体营收大幅增大。第三则是门店数量的增加。 上一年度，老铺黄金在16个城市共开设45家自营门店，其中包括在新加坡、中国香港等地的“海外”门店。且对比2024年，去年新增的10家门店，以及优化扩容的9家门店，为集团贡献了营收增量。 以去年257.93亿元的线下门店销售业绩计算，老铺黄金的平均门店年销售超过了5亿元。 财报还援引了弗若斯特沙利文的数据，在全球奢侈品牌中，老铺黄金在中国内地的营收排名第二，“单商场”的店效、坪效排名第一。 另在消费客群上，公司与LV、爱马仕、卡地亚等五大奢侈品牌的重合度，从去年7月的77.3%提升到了今年3月的82.4%。 老铺黄金年度营收，单位（亿元）；36氪根据财报数据制图 而在2025年财报发布后不久，老铺黄金又迅速公布了一季度的业绩预期，预计实现约190亿至200亿元的销售业绩（含税收入）、165亿至175亿元的营收，以及约36亿至38亿元的净利润。 这近乎是2025一整年业绩的60%。 这些业绩数据似乎都在证明，在三大奢侈品皆遭遇不同程度压力的情况下，老铺黄金实现了“年轻人”的弯道超车。来自欧洲的“老钱”们，也明显注意到了这个来自中国的新锐珠宝品牌。 摩根士丹利曾在一份针对历峰集团的研报中指出，中国高奢品牌老铺黄金对卡地亚的竞争威胁在扩大。 去年5月的财报会上，历峰集团CEO Nicolas Bos也肯定了老铺黄金的市场价值，称其“推动了珠宝市场的渴望和活力”。不久后，LVMH的大老板Bernard Arnault在中国巡店时，也特意前往了上海国金中心的老铺黄金门店，并评价到“精致有趣”。 问题在于，老铺黄金真的可以与这些国际奢侈品牌们平起平坐了吗？ 答案恐怕是：还差得远。 撕开“消费心智”的口子 老铺黄金的成功，本质是一场对“原生家庭”的逃离。 在过去，黄金饰品的价格几乎被原材料锁死，产品定价往往遵循“金价+工费”的朴素逻辑。这也导致了行业的硬伤，在国际金价连年飙升的年份，品牌溢价几乎难以支撑原材料及人工成本的上涨。 但当金价超过一定阈值，买涨不买跌的逻辑失效，消费者会普遍处于观望态度。 反映在客观数据上，2023年起，在全球央行持续购金、地缘政治风险升级、美联储降息预期强化等因素的影响下，国际金价持续走高，甚至在2025年出现了“史诗级行情”，从年初的2646美元每盎司上涨到年底的近4500美元每盎司。 连年飙升的金价使黄金珠宝品牌出现分化，以周大福、周大生为代表的“严重依赖克重销售”的传统金饰品牌营收下滑。 财报显示，2024财年，周大福营收实现1078.6亿港元，同比上升2.7%，与上一年度相比，同比增幅放缓；归母净利润方面也同比下跌4%。周大福解释称，主因高金价抑制叠加门店优化。同期，周生生、周大生、潮宏基等品牌也出现了一定程度的营收下滑，原因也更多受“市场消费情绪影响”。 36氪根据财报制表，净利润指归母净利润 伦敦金现价格走势，美元/盎司；图片截自Wind 也正是这一时期，老铺黄金迅速扩张。在黑蚁资本、腾讯投资等明星资本的助推下，2024年6月，这家主打“中国宫廷古法黄金工艺”的新锐品牌于港股上市；并凭借“超强的品牌叙事能力”“较高的单店坪效”，以及“黄金饰品自带的避险能力”，迅速成为“港股消费三姐妹”之一。 简单概括商业模式，老铺黄金将“花丝镶嵌”“錾刻”等非遗工艺与中国的传统文化融合。曾有老铺内部人士告诉36氪，公司对产品的工艺要求“没有上限”。这些都致使，尽管古法黄金并非新鲜事，老铺仍赋予了传统金饰新的价值锚点。 定价层面，老铺则采用“一口价+不定期提价”的方式，试图斩断黄金成本价格波动的桎梏。 2025年，其分别在2月、8月及10月进行了三次调价，累计涨幅近45%。2026年2月，老铺黄金启动新一轮提价，单品涨幅超过20%。 在36氪的估算中，老铺黄金调价后的多款产品克重已突破2500元每克，这远高于今年2月、上海黄金交易所1149元每克的“最高价”。同期，周大福、周大生等传统品牌的黄金价格普遍在1500元每克左右。 另在产品结构上，老铺也在有意地减少“纯黄金”产品的比例，不断提升“足金镶嵌产品”的收入占比。 从当下可以查询到的数据来看，2019年，老铺黄金足金产品贡献销售额的52.1%；到2024年上半年，足金产品占比39%，足金镶嵌产品占比61%。 图片来自老铺黄金微信公众号及天猫旗舰店 老铺黄金的这一调整意图非常明确，镶嵌类产品的毛利率更高，近乎稳定在45%-47%的毛利率区间，比普通的足金产品高出7到9个百分点。 从市场策略的角度，老铺也希望能让钻石、彩宝及工艺本身的光芒盖过黄金，在稳定提升公司整体盈利能力的同时，让品牌的调性更偏向“珠宝”，而非“金饰”。 与此同时，老铺黄金皆采用直营模式，相比线上渠道更看重线下的门店服务，选址也多与奢侈品牌比邻。最新的消息是，老铺正高薪“挖角”空乘人员，希望将“五星级的服务”引入门店。 诸多原因叠加下，老铺在过去两年“顺风翻盘”，它成功在消费者心中撕开了一个认知的口子，让人们开始接受“黄金也可以拥有超高品牌溢价”。当金价连年攀升，甚至接近“一口价”的高度，老铺黄金的产品也展现出了一种有趣的“风险对冲”能力。 然而，当金价转为下行，人们的消费心态发生了改变。 金价、SVIP与品牌力 2026年3月，黄金价格上演了一轮“断崖式”下跌。 就在老铺公布2026年财报的前一天，国际金价接连失守，单日跌幅超过8%，一度下探至4098.25美元每盎司。在整个3月，国际金价也累计跌超15.27%，几乎抹去了全年的涨幅。 这造成了一个老铺黄金不得不面对的棘手问题——金价波动导致的毛利率压力。 老铺的采购模式与传统金店不同。 作为上海金融交易所的会员，周大福可以直接参与黄金现货交易。使用套期保值等金融操作缓和金价的波动。老铺黄金则非上金所会员，主要通过中间供应商“北京工美集团”采购原材料，进而推高了原材料的成本。 叠加成本采购、全直营等因素，老铺黄金的毛利率使其始终在40%左右，仅比传统金店的毛利率高出10%的水平。甚至在2025年金价上调的情况下，老铺还创下了五年来的毛利率新低37.6%。 公司解释称，2025年10月第三次调价后，毛利率已回归到40%以上。只不过，考虑到老铺黄金“高备货”“拒绝对冲”等模式，其在金价下跌时卖出的、高原材料的一口价产品，仍会影响某一时期的利润表现。 奢侈品及金饰珠宝品牌毛利率表现，36氪根据Wind制表；爱马仕、历峰、开云为财年 花旗银行的一份研报也指出，老铺黄金曾在2025年11月的金价高点购入一批黄金原料，以用于生产在2025年底及2026年一季度销售的产品。算上金价波动，其在春节时销售的金饰可能损失了4%的利润。 当然，也正如公司高层所表示的，新采购黄金成本若下降，也会拉低全年整体的加权平均成本，公司的存货减值风险有限。财报显示，截至去年底，老铺黄金存货为160.44亿元，同比2024年大幅增加347.6%，原因在于公司对未来销售的增长预判。2026年一季度，老铺黄金已消耗部分存货。 一个不争的事实是，金价的下行会进一步影响消费者购买金饰的景气度。用经济学的名词来概括，老铺仍存在一定的“菜单成本”——即因为宏观环境影响，成本阻碍了企业的调价，产品价格也难以随市场供求快速变动。 对此，老铺黄金表示，消费下行时，公司会在产品力、品牌力、渠道力、客服力的基础上，建立一种新的消费者和品牌之间的付费关系，保证正常的销售业绩。 业绩会上管理层也强调，老铺黄金一直是产品为先，用产品去寻找客群。 “公司的客群整体量很大，既有很高比例的高净值客群，又有对质价比很看重的客群，唯独没有太在乎性价比的。性价比不是高端品牌的属性，高端品牌更多的是形成文化溢价、工艺溢价、审美溢价。” 2025年财报显示，老铺黄金会员数同比增长74.3%至61万名。曾有媒体报道，老铺黄金的部分高净值客户会在门店的“小黑屋”，通过非商场的渠道消费结算。这意味着，外界难以估算老铺的SVIP数量。 此外，在最能“审判”品牌价值的二手市场上，老铺黄金的回收价格普遍在原价的5-7折。尽管奢侈品珠宝的回收价也在这一区间内，但仍有二手回收商告知36氪，金价与款式都会成为影响老铺黄金回收价的因素。 且在上述二手回收商的介绍中，一款8.6g、官方旗舰店售价24430元的“花丝钻饰蝴 蝶锁骨链”，回收价在13000-15000元左右。按克重计算，当下老铺的回收市场价普遍在1500-1700元之间。且上述回收商还表示，金价与款式都会成为影响老铺黄金回收价格的因素。 这至少说明，市场对老铺黄金的认知，还未摆脱对黄金的依赖，老铺仍要面对品牌力能否支撑足够产品溢价的考验。 “老铺黄金的毛利率不会拉高至50%以上，更不会像部分国际奢侈品牌那样做到70%甚至接近80%。”业绩会上，老铺黄金创始人兼CEO徐高明曾直言，公司的定价逻辑会更贴近中国高端消费者的认知与接受度，而非短期的“饥饿营销”。 从这一层面看，老铺黄金并不想做“爱马仕”。 但中国市场太需要一个属于自己的高端品牌了。 爱马仕从一家巴黎的马具工坊成长为全球第一的顶奢品牌花费了188年。在这些岁月中，欧美大牌们花费了巨大精力去编织品牌叙事，也获得了短期内、其他品牌难以超越的“审美垄断”以及“文化解释权”。 至少当下的老铺，就像是一个“天才少年”，已经站在了高净值人群的门槛。 一切还要交给时间。 部分资料参考： 《揭开老铺黄金的神秘面纱》秒投APP；《老铺黄金该担心激增的库存吗？》界面新闻等 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 关注获取更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。
作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 蹲守在A股市场的投资人们可能被“吓了一跳”。 4月16日晚间，贵州茅台发布了2025年财报数据，营收达到1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53%。这是茅台自2001年上市以来的首次“双降”，至此终结了此前二十余年持续的正增长纪录。 受此影响，贵州茅台股价次日开盘一度跌破1400元大关，最终收跌3.8%，市值单日蒸发近700亿元。 简单拆分财报，公司的核心产品“飞天茅台”算是稳住了基本盘。上一年度，茅台酒营收为1465亿元，同比增加0.39%。 一度被寄予厚望，被视作“第二增长曲线”的系列酒——如茅台王子酒、茅台1935则表现惨淡。2025年，茅台集团“系列酒”产品的总营收为222.75亿元，同比下跌9.76%。 再单看“大幅低于市场预期”的第四季度。报告期内，贵州茅台的归母净利润仅176.93亿元，同比暴跌30.3%。机构分析普遍认为，这是集团“控量保价”的结果——即茅台正通过主动出清库存，以确保2026年的市场化改革走得更稳。 但无论是主动还是被动，当下白酒市场的发展逻辑已发生改变。一个明确的事实是：就算是贵州茅台，躺着就能获得高增长的时代结束了。 36氪根据Wind数据制图 削藩、提价与夺回定价权 发出这份“双降”的年报之前，茅台刚刚宣布了提价，自3月31起，“53度、500毫升”飞天茅台（以下简称飞天茅台）的出厂价，由每瓶1169元提升至1269元，自营体系零售价由每瓶1499元调整为1539元。 这意味着，飞天茅台持续8年的“1499时代”落幕，提价的直接承受方是茅台的经销商及零售商们。 36氪根据公开资料制表 在过去，因为茅台的稀缺性，其产品在流通环节形成了稳定的利润空间。 经销商们往往通过出厂价和一定的“配货”（搭配系列酒）从公司拿货，再以相对高的“市场批发价”转售给小经销商或是零售商。价格的层层递增，使得消费者最终以远高于官方指导的价格，才能购买到飞天茅台等核心产品。 过度的“金融化”对品牌的最坏影响是——茅台彻底沦为“酿酒机器”，产品的终端价格失控，甚至出现了越调控越涨价的局面。 2018年，茅台集团明确经销商不能加价销售、囤积以及哄抬价格，也不得与“黄牛党”合作，销售假冒产品。时至2019年，贵州茅台“削藩”的力度加大，在这一年度砍掉了全国600余家经销商，“茅台酒”经销商的数量也由此稳定在2100家左右。 36氪根据财报数据制表 整顿经销商体系的同时，茅台也开始大力发展直销渠道。 2022年，公司官方自营渠道“i茅台”上线，市场定价的权力逐渐从大经销商过渡回集团手中。 财报显示，2022年至2025年，“i茅台”贡献的营收从118.83亿元升至130.31亿元。 2025年，公司包括“i茅台”在内的直销渠道，营收占比更是突破了50%，达到845.4亿元，首次超过了批发代理渠道。 批发价格的变化能直观反映出利润转移的轨迹。 “蓝鲨消费”曾报道，飞天茅台2024年的“单瓶批价”一度超过3000元，经销商的单瓶利润接近2000元。2025年12月12日，飞天茅台的单瓶批发价为1485元，原箱批发价为每瓶1495元，首次跌破官方指导价。 尽管在本次提价后，茅台的批发价有一定回升，但给到流通渠道的利润空间仍在300元的区间。且自今年1月起，飞天茅台在“i茅台”常态化销售。 在消费疲软、人力及运营成本不断提升的情况下，茅台的经销商们仅是微利、甚至是微亏。 “茅台还是那个茅台” 那么，夺回市场定价权之后呢？ 从财报表现来看，摆在茅台面前的压力依然不小。 中国酒业协会数据显示，2025年，白酒行业平均存货周转天数达到900天，58.1%的经销商反映库存持续增加。作为龙头企业，茅台也自然囤积了大量的非标产品。 去年四季度，在保护经销商利润的情况下，茅台管理层又明确提出“不唯指标论”，主动停止向渠道压货，同时放缓了经销商的回款节奏。 从这一层面看，茅台正以牺牲短期利益为代价，主动挤出了市场泡沫。但渠道销售的不振，仍体现在了公司最核心的现金流上。2025年，贵州茅台的经营活动现金流同比下滑33.46%，从924.64亿元骤降至615.22亿元；同期存货为614.27亿元，存货周转天数上涨到1399.15天。 36氪根据Wind数据制表 与此同时，茅台的销售费用也大幅提升28.6%，达到72.53亿元。财报解释称，其中大量费用投入渠道建设和数字化转型，这不免影响公司整体的利润水平。 此外在二级市场，茅台的市盈率也处于历史低位。进入2026年以来，其PE（TTM）始终在21倍左右起伏。这或许表明，市场并不再像过去那样看好茅台的增长潜力。 图片截自Wind 年轻客群代表企业的高增长是否可持续，茅台也曾为了市场教育，高调推过出冰淇淋业务。不过在去年，茅台冰淇淋事业部解散。官方回应称，“冰淇淋业务已实现培育年轻消费群体的目标，现阶段为战略性收缩”。 这背后的潜台词似乎是，想要“哄着”年轻人购买茅台并不容易。 中国的白酒市场如何复刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年轻化路径，已是老生常谈的话题。对于贵州茅台而言，如何从高高在上的“国酒”，转变为贴近消费者生活、更能被年轻群体接受的高端消费品牌，也近乎要经历一场从品牌叙事到消费者共鸣的重塑。 图片截自i茅台APP 但“茅台还是那个茅台”。 不久前，著名投资人段永平如此点评茅台的2025年财报表现。与绝大多数投资机构一样，段永平也认为，贵州茅台的核心竞争力和股东回报能力稳定。 有趣的是，在享受茅台丰厚分红回报的同时，段永平也“破天荒”地成了泡泡玛特的“粉丝”。 反观白酒行业，马太效应下，一定会形成“强者恒强，弱者恒弱”的局面。茅台的“行业垄断”也不只是特殊时代下的产物。其产品的稀缺性，既来自茅台镇核心产地的“不可复制”，也有特殊工艺及“五年基酒陈酿”的产能限制。 这些都致使，茅台充分掌握了“中国白酒最高代表”的消费心智，短期的消费需求不会产生太大波动。 据官方透露，2026年一季度，茅台的动销超过预期，普茅供不应求。 重新拿回定价权后，茅台的渠道效率会变得更高，但在行业见顶、年轻化受阻的情况下，也难以“变得更大”。2025年的业绩双降，必将成为公司发展史上的一个注脚。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 扫码获得更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。